Cos’è il Capital Asset Pricing Model?

Il Capital Asset Pricing Model (CAPM) descrive la relazione tra il rischio sistematico, ovvero i rischi generali dell’investimento, e il rendimento atteso degli asset, in particolare delle azioni.

Il CAPM si è evoluto come un modo per misurare questo rischio sistematico. È ampiamente utilizzato in tutta la finanza per prezzare i titoli rischiosi e generare i rendimenti attesi per le attività, dato il rischio di tali attività e il costo del capitale.

Capire il Capital Asset Pricing Model (CAPM)

La formula per calcolare il rendimento atteso di un’attività, dato il suo rischio, è la seguente: $ER_i = R_f + \beta_i(ER_m - R_f)$

dove: $ER_i$ = rendimento atteso dell’investimento, $R _f$ = tasso privo di rischio, $\beta_i$ = beta dell’investimento, $ER_m - R_f$ = premio per il rischio di mercato.

Gli investitori si aspettano di essere compensati per il rischio e il valore temporale del denaro. Il tasso privo di rischio nella formula del CAPM tiene conto del valore temporale del denaro. Le altre componenti della formula del CAPM tengono conto dell’assunzione di rischi aggiuntivi da parte dell’investitore.

Il beta di un potenziale investimento è una misura della quantità di rischio che l’investimento aggiungerà a un portafoglio che assomiglia al mercato. Se un titolo è più rischioso del mercato, avrà un beta maggiore di uno. Se un titolo ha un beta inferiore a uno, la formula presuppone che riduca il rischio di un portafoglio.

Il beta di un titolo viene quindi moltiplicato per il premio di rischio del mercato, ovvero il rendimento atteso dal mercato superiore al tasso privo di rischio. Il tasso privo di rischio viene quindi aggiunto al prodotto del beta del titolo e del premio di rischio del mercato. Il risultato dovrebbe fornire all’investitore il rendimento richiesto o il tasso di sconto da utilizzare per trovare il valore di un’attività.

L’obiettivo della formula del CAPM è quello di valutare se un’azione è valutata equamente quando il suo rischio e il valore temporale del denaro vengono confrontati con il suo rendimento atteso. In altre parole, conoscendo le singole parti del CAPM, è possibile valutare se il prezzo attuale di un’azione è coerente con il suo probabile rendimento.

Ad esempio, immaginiamo che un investitore prenda in considerazione un titolo valutato oggi a 100 dollari per azione che paga un dividendo annuale del 3%. Il titolo ha un beta rispetto al mercato di 1,3, il che significa che è più rischioso di un portafoglio di mercato. Si ipotizzi inoltre che il tasso privo di rischio sia del 3% e che l’investitore si aspetti che il mercato aumenti di valore dell'8% all’anno.

Il rendimento atteso del titolo in base alla formula del CAPM è del 9,5%:

$9.5%=3%+1.3×(8%−3%)$

Il rendimento atteso della formula del CAPM viene utilizzato per scontare i dividendi attesi e l’apprezzamento del capitale del titolo nel periodo di detenzione previsto. Se il valore scontato di questi flussi di cassa futuri è pari a 100 dollari, la formula del CAPM indica che il titolo è valutato equamente rispetto al rischio.

Problemi con il CAPM

È stato dimostrato che diversi presupposti alla base della formula del CAPM non reggono nella realtà. La moderna teoria finanziaria si basa su due presupposti:

• I mercati mobiliari sono molto competitivi ed efficienti (cioè le informazioni rilevanti sulle società sono distribuite e assorbite rapidamente e universalmente).
• Questi mercati sono dominati da investitori razionali e avversi al rischio, che cercano di massimizzare il rendimento dei loro investimenti.

Di conseguenza, non è del tutto chiaro se il CAPM funzioni. Il grande punto critico è il beta. Quando i professori Eugene Fama e Kenneth French hanno analizzato i rendimenti delle azioni della Borsa di New York, della Borsa americana e del Nasdaq, hanno scoperto che le differenze di beta su un lungo periodo non spiegavano la performance dei diversi titoli. La relazione lineare tra il beta e i rendimenti dei singoli titoli si interrompe anche su periodi di tempo più brevi. Questi risultati sembrano suggerire che il CAPM potrebbe essere sbagliato.

Nonostante questi problemi, la formula del CAPM è ancora ampiamente utilizzata perché è semplice e permette di confrontare facilmente le alternative di investimento.

L’inclusione del beta nella formula presuppone che il rischio possa essere misurato dalla volatilità del prezzo di un titolo. Tuttavia, i movimenti di prezzo in entrambe le direzioni non sono ugualmente rischiosi. Il periodo di riferimento per determinare la volatilità di un titolo non è standard perché i rendimenti azionari (e il rischio) non sono distribuiti normalmente.

Il CAPM presuppone inoltre che il tasso privo di rischio rimanga costante durante il periodo di attualizzazione. Nell’esempio precedente, si supponga che il tasso di interesse sui titoli del Tesoro americano sia salito al 5% o al 6% durante il periodo di detenzione di 10 anni. Un aumento del tasso privo di rischio aumenta anche il costo del capitale utilizzato nell’investimento e potrebbe far apparire il titolo sopravvalutato.

Il portafoglio di mercato utilizzato per trovare il premio di rischio del mercato è solo un valore teorico e non è un’attività che può essere acquistata o investita in alternativa all’azione. Nella maggior parte dei casi, gli investitori utilizzano un indice azionario principale, come l’S&P 500, per sostituire il mercato, che è un confronto imperfetto.

La critica più seria al CAPM riguarda l’ipotesi che i flussi di cassa futuri possano essere stimati per il processo di attualizzazione. Se un investitore fosse in grado di stimare il rendimento futuro di un’azione con un elevato livello di accuratezza, il CAPM non sarebbe necessario.

Il CAPM e la frontiera efficiente

L’utilizzo del CAPM per costruire un portafoglio dovrebbe aiutare l’investitore a gestire il rischio. Se un investitore fosse in grado di utilizzare il CAPM per ottimizzare perfettamente il rendimento di un portafoglio rispetto al rischio, questo si troverebbe su una curva chiamata frontiera efficiente, come mostrato nel grafico seguente.

Il grafico mostra come rendimenti attesi maggiori (asse y) richiedano un rischio atteso maggiore (asse x). La moderna teoria del portafoglio (MPT) suggerisce che, partendo dal tasso privo di rischio, il rendimento atteso di un portafoglio aumenta all’aumentare del rischio. Qualsiasi portafoglio che si collochi sulla linea del mercato dei capitali (CML) è migliore di qualsiasi portafoglio possibile a destra di tale linea, ma a un certo punto è possibile costruire un portafoglio teorico sulla CML con il miglior rendimento per la quantità di rischio assunta.

Il CML e la frontiera efficiente possono essere difficili da definire, ma illustrano un concetto importante per gli investitori: Esiste un compromesso tra aumento del rendimento e aumento del rischio. Poiché non è possibile costruire perfettamente un portafoglio che si collochi sulla CML, è più frequente che gli investitori assumano un rischio eccessivo alla ricerca di un rendimento aggiuntivo.

Nel grafico seguente sono rappresentati due portafogli costruiti per adattarsi alla frontiera efficiente. Il portafoglio A prevede un rendimento annuo dell'8% e una deviazione standard o livello di rischio del 10%. Il portafoglio B prevede un rendimento annuo del 10%, ma ha una deviazione standard del 16%. Il rischio del portafoglio B è aumentato più rapidamente dei suoi rendimenti attesi.

La frontiera efficiente presuppone le stesse cose del CAPM e può essere calcolata solo in teoria. Se un portafoglio si trovasse sulla frontiera efficiente, offrirebbe il massimo rendimento per il suo livello di rischio. Tuttavia, è impossibile sapere se un portafoglio si trova sulla frontiera efficiente perché non è possibile prevedere i rendimenti futuri.

Questo compromesso tra rischio e rendimento si applica al CAPM e il grafico della frontiera efficiente può essere riorganizzato per illustrare il compromesso per le singole attività. Nel grafico seguente, si può notare che la CML è ora chiamata security market line (SML). Al posto del rischio atteso sull’asse delle ascisse, si utilizza il beta del titolo. Come si può vedere nell’illustrazione, all’aumentare del beta da 1 a 2, aumenta anche il rendimento atteso.

Il CAPM e l’SML stabiliscono un collegamento tra il beta di un titolo e il suo rischio atteso. Il beta si ricava dall’analisi statistica dei singoli rendimenti giornalieri delle azioni rispetto ai rendimenti giornalieri del mercato nello stesso periodo. Un beta più elevato comporta un rischio maggiore, ma un portafoglio di azioni con un beta elevato potrebbe trovarsi in un punto del CML in cui il compromesso è accettabile, se non l’ideale teorico.

Il valore di questi due modelli è sminuito da ipotesi sul beta e sugli operatori di mercato che non sono vere nei mercati reali. Ad esempio, il beta non tiene conto della rischiosità relativa di un titolo più volatile del mercato, con un’elevata frequenza di shock al ribasso, rispetto a un altro titolo con un beta altrettanto elevato che non subisce lo stesso tipo di movimenti di prezzo al ribasso.

Valore pratico del CAPM

Considerando le critiche mosse al CAPM e le ipotesi alla base del suo utilizzo nella costruzione del portafoglio, potrebbe essere difficile capire come possa essere utile. Tuttavia, l’utilizzo del CAPM come strumento per valutare la ragionevolezza delle aspettative future o per effettuare confronti può ancora avere un certo valore.

Immaginiamo un consulente che propone di aggiungere al portafoglio un’azione con un prezzo di 100 dollari. Il consulente utilizza il CAPM per giustificare il prezzo con un tasso di sconto del 13%. Il gestore degli investimenti del consulente può prendere queste informazioni e confrontarle con i risultati passati della società e con i suoi pari per vedere se un rendimento del 13% è un’aspettativa ragionevole.

In questo esempio, ipotizziamo che la performance del gruppo di pari negli ultimi anni sia stata di poco superiore al 10%, mentre questo titolo ha costantemente sottoperformato, con un rendimento del 9%. Il gestore degli investimenti non dovrebbe accettare la raccomandazione del consulente senza una qualche giustificazione per l’aumento del rendimento atteso.

Un investitore può anche utilizzare i concetti del CAPM e della frontiera efficiente per valutare la performance del proprio portafoglio o di un singolo titolo rispetto al resto del mercato. Ad esempio, supponiamo che il portafoglio di un investitore abbia reso il 10% all’anno negli ultimi tre anni con una deviazione standard dei rendimenti (rischio) del 10%. Tuttavia, la media del mercato ha reso il 10% negli ultimi tre anni con un rischio dell'8%.

L’investitore potrebbe utilizzare questa osservazione per rivalutare il modo in cui è stato costruito il suo portafoglio e quali partecipazioni potrebbero non essere presenti nell’LMS. Questo potrebbe spiegare perché il portafoglio dell’investitore si trova a destra del CML. Se è possibile identificare le partecipazioni che trascinano i rendimenti o che hanno aumentato in modo sproporzionato il rischio del portafoglio, l’investitore può apportare modifiche per migliorare i rendimenti. Non sorprende che il CAPM abbia contribuito all’aumento dell’uso dell’indicizzazione, ovvero l’assemblaggio di un portafoglio di azioni per imitare un particolare mercato o classe di attività, da parte degli investitori avversi al rischio. Ciò è dovuto in gran parte al messaggio del CAPM secondo cui è possibile ottenere rendimenti superiori a quelli del mercato nel suo complesso solo assumendo un rischio più elevato (beta).

La linea di fondo

Il CAPM utilizza i principi della moderna teoria del portafoglio per determinare se un titolo è valutato correttamente. Si basa su ipotesi sul comportamento degli investitori, sulle distribuzioni di rischio e rendimento e sui fondamentali del mercato che non corrispondono alla realtà. Tuttavia, i concetti alla base del CAPM e della frontiera efficiente ad esso associata possono aiutare gli investitori a comprendere la relazione tra rischio e rendimento attesi e a prendere decisioni migliori sull’aggiunta di titoli al portafoglio.

Articolo tradotto da investopedia.com